来源：格隆汇
机构：国泰君安
本报告导读： H1 建筑行业盈利格局分化、龙头公司强者恒强或将成为常态，收现比明显好转 叠加负债收入弹性回升，Q3-Q4 或迎盈利筑底，政策持续催化助推估值修复。
摘要：
盈利弹性维度：盈利分化且龙头公司集中度提升延续营收提速趋势，利润 增速 H2 有望迎拐点。1)H1 建筑行业营收增速 15.7%同比提速 4.7pct 或主因央企国企驱动、强者恒强格局愈加显著，归母净利增速 1.9% 同比下滑 12.4pct 或主因少数股东权益增加/园林等龙头大额亏损等，综合 基数/政策因素看 Q3-Q4 或将筑底；2)化学工程/轨交/房建净利增速居 前主因行业高景气度政策支持及相关领域投资端较快增长,园林/设计明显 放缓分别主因 PPP 政策以及流动性压力/上年高基数以及项目推进较慢。
盈利质量维度：回款及收现比改善,负债率平稳但负债收入弹性大幅提升。 1) H1 经营现金流/营收-10.4%(+0.1pct)、收现比 99.1%(+1.4pct)主因建 筑公司愈发注重账款回收/收现能力有所提高,基建央企 99.5%(+1.9pct)、 房建 100.6%(+4.1pct)、园林 88.7%(+15.4pct)有明显改善；2)H1 建筑 行业资产负债率 76.1%(同比-0.7pct/环比+0.4pct)，其中央企国企同比均明 显降低或主因政策引导降杠杆；3) H1 建筑行业负债收入弹性 1.32/同 比+69%彰显行业负债效率大幅提升、回归良性形态，房建/路桥/化学工程 /国际工程等负债收入弹性最高,在边际宽信用预期下业绩回暖弹性最大。
需求端维度：中长期看基建仍具备广阔空间，积极政策将持续催化提升行 业盈利弹性。1)需求空间分析：①中国人均 GDP 仅相当于发达国家上世 纪 80 年代水平且仍未到达经济增长以三产为主转折点,基建仍具备较大 发展空间；②国内城镇化率仅 59.6%仍较低，因而伴随城镇化建设仍有较 高基建需求；③中国债务余额占 GDP 比例远低于发达国家，因而具备支 撑基建的财政能力；2)政策端分析：政策视角:7 月 30 日政治局会议再提 全面做好“六稳”工作、8 月 31 日金融委会议强调“加大逆周期调节力度”、 政策摸底专项债资金需求、9 月 6 日央行降准等稳增长政策持续加码。
全球视角下的估值和成长性比较：国内建筑龙头成长性更高但估值更低。 1)估值比较：基建类国际龙头估值明显高于国内,比如万喜 PE 高达 15.9 倍；咨询设计类国际龙头估值亦较高,比如 WSP 为 20.1 倍远高于苏交科 及中设集团；工业工程类 FLUOR 为 20.1 倍/JACOBS 为 18.1 倍均较高,或 主因其在工程咨询领域的综合实力较强以及业务属性优势； 2)国内建筑龙 头成长逻辑：国内仍有较高基建空间与相应财政能力；“一带一路”倡议 拓高海外增长象限；PPP 进入成熟发展期,未来有望助力盈利/现金流改善。
我们认为，基建投资有望迎来持续半年以上趋势性回升，助推建筑板块进 入趋势性回暖行情，推荐基建央企(首推方向)/基建设计/区域一体化龙头 等。1)基建央企:中国铁建(首推标的)/中国中铁/中国交建/葛洲坝；2)基建 设计:苏交科/中设集团；3)区域一体化龙头:上海建工/四川路桥/山东路桥/ 隧道股份/龙元建设；4)地产链:中国建筑/金螳螂/东易日盛/全筑股份。 风险提示：货币信用持续紧缩、基建投资大幅下滑、PPP 落地下滑等。
